消去法で日本株が世界マネーの受け皿になる可能性も!?

Q.円安が進んでも日本株が上昇しないのはなぜですか？

またしても、円安です。円・ドル為替相場は今年（2022年）９月22日に一時、１ドル145円台後半まで円安が進みました。日本経済が不良債権問題などで低迷していた1998年８月以来、約24年ぶりの円安水準です。21年末には１ドル115円台だったので、今年に入って25％超も円安が急進したことになります。

円安の直接的な要因が「日米金利差」にあることは衆目の一致するところでしょう。FRB（米連邦準備理事会）は、９月21日の米連邦公開市場委員会で0.75％の利上げを決定しました。米短期金利の指標であるフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標は3.00〜3.25％となりましたが、３％を超えるのは約14年半ぶりのことです。

一方で日銀は９月22日まで開催した金融政策決定会合で、短期金利をマイナス0.1％程度に、長期金利をゼロ％程度にそれぞれ誘導する金融緩和策の現状維持を決めました。結果として日米による金融政策の違いがいっそう際立つこととなり、市場では投資先として相対的に魅力が高いドルを買い、円を売る動きが加速したわけです。

大幅な円安が進むなか、日経平均株価（終値）は21年末（2万8791円）から今年９月22日（２万7153円）にかけて、5.7％の下落となっています。かつては「円安＝日本株高」が定説のように言われていましたが、20年のコロナ・ショックあたりからは両者の連動性が崩れてきたもようです。その理由として、市場関係者の間ではいわゆる「日本売り」を懸念する声が増えてきています。

例えば以下のような厳しい指摘があります。

90年代以降に国が円安志向の政策を続けた結果、それに甘える日本企業が目立つようになり、IT（情報技術）関連の投資や経営改革などを怠ったことで、産業の国際競争力が著しく低下した。いわば円安が続かないと生存できないような企業が増えて、全体的な生産性の低下や賃金低迷を招いた。そんな日本の産業や企業を、外国人はいよいよ見限ろうとしているのではないか――。

かつて円安局面の特徴だった、外国人が企業収益の拡大を期待して日本株を買う動きは、今回は見られません。逆に外国人投資家は今年１〜８月に日本株を2.7兆円売り越しています。ある証券会社では、海外から日本企業について「為替の影響を除いた実質的な業績はどうなのか」という質問を数多く受けたといいます。外国人投資家の間で、日本企業に対する懐疑的な視線が増えてきていることは確かなようです。

米国株を売った資金をどこへ移すかが大きな関心事に

大幅な円安が日本株買いにつながらないのは、日本経済ではなく米国経済の先行き不安に起因するという見方もあります。円安は日本企業の業績向上効果をもたらしますが、それ以上に米国の利上げが招く景気減速を通じて、日本企業の業績も悪化する恐れが強く、投資家はリスク資産である株式を買いづらくなっているというのです。

過去に円安と株高の連動が目立った局面をみると、いずれも景気に関する懸念が少なかった点で共通しています。例えば08年の円安・株高局面では、米国は緩やかに利上げを進めていましたが、住宅価格は上昇するなど景気は堅調に推移している印象がありました。

FRBのパウエル議長は今回の利上げ局面について、目先の景気悪化や失業者の増加を伴っても金融引き締めを続けるという強い覚悟を示したうえで、「経済のソフトランディング（軟着陸）は非常に困難だ」とも語っています。それを裏付けるかのように、米国ダウ工業株30種平均（終値）は今年９月23日に２万9590ドルと、約１年10カ月ぶりの安値を記録しました。21年末（3万6338ドル）からの下落率は18.5％と、日経平均株価を上回っています。

米国の政策金利は年内にも15年ぶりに４％超へ達すると見込まれています。米国の利上げが長引けば、ドル建て債務の利払いなどで新興国の苦境も深まります。新興国が抱えるドル建て債務は今年３月末の時点で4.2兆ドル（約600兆円）と、リーマン・ショック直前の08年６月末と比べて2.6倍に膨らんでいます。

一部の市場関係者によると、米国の景気減速が現実となった場合に、割高感の強い米国株を売った資金をどこへ移すかが、外国人投資家の現状における最大の関心事だそうです。今年に入ってから中国景気減速への警戒感も高まっており、世界的に投資家がポートフォリオから中国株を減らす動きを進めているという指摘もあります。

資金の受け皿として有力候補だった欧州株は、ウクライナ危機とエネルギー危機によって選択肢から消えつつあります。消去法で残るのは日本株だという見方もあり、円安がやがて反転するまでは、外国人投資家にとって割安な日本株はお買い得とも考えられます。

いずれにしても、円安と日本株の関係については専門家の間でも意見が大きく分かれていて、真偽のほどは定かではありません。米国の利上げが天井を打つとされる23年末までは、慎重に動向を見極めていく必要がありそうです。